01交易概述

2025年2月25日，全球科學(xué)服務(wù)巨頭Thermo Fisher Scientific（賽默飛世爾）宣布以41億美元現(xiàn)金收購Solventum（舒萬諾，原3M醫(yī)療業(yè)務(wù)分拆公司）的過濾與純化業(yè)務(wù)（Purification & Filtration）。交易預(yù)計(jì)于2025年底完成，需通過監(jiān)管審批并滿足慣例成交條件。Solventum預(yù)計(jì)將凈收益約34億美元主要用于償還債務(wù)，并稱交易對(duì)2025年每股收益（EPS）呈中性影響。

估值對(duì)比：2021年藝康收購Purolite是37億美元的對(duì)價(jià)，對(duì)應(yīng)的P/S倍數(shù)為9.5倍，EBITDA倍數(shù)為23倍。顯而易見，賽默飛在這起交易付出的估值倍數(shù)（P/S僅為4.1倍，EBITDA倍數(shù)未披露，估計(jì)肯定低于20倍）遠(yuǎn)低于藝康四年前的交易。當(dāng)時(shí)沒有在高點(diǎn)出手拿下Purolite的賽默飛抓住了舒萬諾戰(zhàn)略調(diào)整的契機(jī)，以合理的價(jià)格拿下稀缺標(biāo)的。這個(gè)操作讓人不得不佩服賽默飛——這個(gè)生命科學(xué)界與丹納赫一時(shí)瑜亮的并購高手！

02舒萬諾過濾與純化部門

該部門是生物制藥、醫(yī)療技術(shù)和工業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域的關(guān)鍵技術(shù)提供商，核心產(chǎn)品包括用于生物制劑生產(chǎn)的過濾膜、色譜純化設(shè)備及工業(yè)水處理解決方案。2024年，該業(yè)務(wù)營收約10億美元，全球擁有2500名員工，覆蓋美洲、歐洲、中東、非洲及亞太市場。其創(chuàng)新技術(shù)（如生物工藝過濾和高效色譜澄清技術(shù)）在提高生物制藥生產(chǎn)效率方面具有顯著優(yōu)勢(shì)，尤其在單克隆抗體和疫苗生產(chǎn)中應(yīng)用廣泛。

該業(yè)務(wù)部2020年至2023年的營收分別為8.71億，9.83億，9.91億和9.51億美元，運(yùn)營利潤率從2020年的24%一路下跌至17%。

03舒萬諾出售動(dòng)因

戰(zhàn)略聚焦與轉(zhuǎn)型計(jì)劃：作為2024年從3M分拆后的獨(dú)立公司，Solventum正推進(jìn)三階段轉(zhuǎn)型計(jì)劃。CEO Bryan Hanson明確表示，剝離過濾與純化業(yè)務(wù)（P&F）是“第三階段戰(zhàn)略評(píng)估的直接結(jié)果”，公司通過“徹底評(píng)估業(yè)務(wù)價(jià)值與戰(zhàn)略一致性”，決定聚焦醫(yī)療外科（MedSurg）、牙科解決方案和健康信息系統(tǒng)（HIS）等核心領(lǐng)域。

優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)：通過出售獲得資金主要用于償還債務(wù)，降低杠桿率，目標(biāo)實(shí)現(xiàn)投資級(jí)信用評(píng)級(jí)。Hanson強(qiáng)調(diào)這一決策將“改善關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)”，為長期增長包括進(jìn)行補(bǔ)強(qiáng)型并購騰挪空間。

簡化運(yùn)營與團(tuán)隊(duì)信心：P&F業(yè)務(wù)與醫(yī)療主業(yè)協(xié)同有限，剝離后公司將更專注高利潤領(lǐng)域。Hanson特別感謝P&F團(tuán)隊(duì)“以激情與創(chuàng)新推動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展”，并稱“相信在Thermo Fisher的資源支持下，該團(tuán)隊(duì)將繼續(xù)為客戶提供突破性解決方案”，表明剝離并非出于業(yè)務(wù)表現(xiàn)問題，而是戰(zhàn)略取舍。

04賽默飛的戰(zhàn)略考量

補(bǔ)強(qiáng)生物工藝版圖：Thermo Fisher現(xiàn)有生物生產(chǎn)業(yè)務(wù)（如細(xì)胞培養(yǎng)基、一次性反應(yīng)器與耗材）占據(jù)市場領(lǐng)先地位，此次收購填補(bǔ)了下游純化與過濾技術(shù)的關(guān)鍵缺口，形成從上游培養(yǎng)到下游純化的全流程覆蓋。丹納赫生物科技（即思拓凡）號(hào)稱能覆蓋生物工藝80%以上流程，而賽默飛在收購了舒萬諾過濾純化業(yè)務(wù)后將大幅拉近與思拓凡的差距。

稀缺標(biāo)的性：在Ecolab收購了Purolite之后，在分離純化領(lǐng)域具有規(guī)模的標(biāo)的高度稀缺。舒萬諾這塊業(yè)務(wù)具有10億美元年?duì)I收，對(duì)比中國市場分離純化的上市公司如納微科技、漢邦生物、賽分科技等都具有1個(gè)數(shù)量級(jí)以上的營收差距。

協(xié)同效應(yīng)與成本優(yōu)化：通過整合Solventum的技術(shù)和客戶資源，Thermo Fisher預(yù)計(jì)在交易完成第五年實(shí)現(xiàn)1.25億美元的協(xié)同收益，并利用其PPI業(yè)務(wù)系統(tǒng)提升運(yùn)營效率。假設(shè)賽默飛完全實(shí)現(xiàn)其1.25億成本協(xié)同效應(yīng)，則該業(yè)務(wù)的運(yùn)營利潤率可以恢復(fù)到25%以上。

搶占高增長市場：生物制藥行業(yè)（尤其是mRNA療法和細(xì)胞基因治療）的爆發(fā)式增長推動(dòng)過濾純化需求，該市場年增速預(yù)計(jì)達(dá)中高個(gè)位數(shù)，收購將強(qiáng)化Thermo Fisher在生物工藝領(lǐng)域的長期競爭力。

05對(duì)競爭格局的影響

此次收購加劇了頭部企業(yè)的“軍備競賽”，主要影響如下：

Danaher（丹納赫）：擁有最全工作流產(chǎn)品組合。旗下Pall和Cytiva在過濾和純化領(lǐng)域占據(jù)優(yōu)勢(shì)，Thermo Fisher的補(bǔ)強(qiáng)可能動(dòng)搖其在生物工藝市場絕對(duì)第一的市場地位，尤其在色譜純化環(huán)節(jié)。

Sartorius（賽多利斯）：以生物反應(yīng)器和一次性系統(tǒng)見長，但下游純化能力相對(duì)薄弱，未來或面臨更大競爭壓力。

Merck Life Science（默克生命科學(xué)）：具有較為齊全的產(chǎn)品線，特別是旗下MilliporeSigma的過濾膜和色譜樹脂技術(shù)領(lǐng)先，Thermo Fisher的整合可能直接沖擊其核心業(yè)務(wù)。

06對(duì)本土企業(yè)的啟示

對(duì)中國本土企業(yè)的競爭壓力加劇：國際巨頭加強(qiáng)布局可能擠壓本土企業(yè)在高端過濾純化設(shè)備和耗材市場的空間，尤其在創(chuàng)新藥出海領(lǐng)域。中國本土分離純化上市公司如納微科技、漢邦生物和賽分科技等收入均不超過10億元，與賽默飛收購的舒萬諾業(yè)務(wù)有一個(gè)數(shù)量級(jí)的營收差距。

合作與并購窗口：丹納赫和賽默飛已經(jīng)一次又一次證明了收購整合在生物工藝領(lǐng)域的重要性。中國已經(jīng)有太多中小型的生命科學(xué)上市企業(yè)和未上市企業(yè)，市場不需要50只瘦弱的小貓，而需要幾只強(qiáng)悍的老虎。頭部生命科學(xué)本土企業(yè)或者主動(dòng)選擇上餐桌成為點(diǎn)菜的人，或可能被動(dòng)成為他人餐桌上的餐食被吃掉。

07結(jié)語

Thermo Fisher此次收購不僅是其生物工藝版圖的重要拼圖，更折射出全球生物制藥產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)核心技術(shù)整合的迫切需求。對(duì)于Solventum而言，“瘦身”后能否在醫(yī)療主業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利增長仍是關(guān)鍵挑戰(zhàn)。而中國本土企業(yè)需在技術(shù)自主與開放合作中尋找平衡，方能在愈發(fā)激烈的競爭中突圍。

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